西政资本：2018年地产融资现状暨新规后地产资管融资产品发展趋势分析

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西政资本为西政投资集团下属企业，西政投资集团是西南政法大学地产、金融圈校友倾心打造的地产全产业链综合金融服务平台。集团主营私募投资、创业投资，主要投资方向为地产、高新科技、互联网、文化传媒、创新金融等产业。集团下设西政地产金融研究院，专门从事金融/融资产品设计、税务筹划、跨境投融资、房地产全产业链实务研究与顾问工作。欢迎任何形式的沟通、交流和合作，欢迎推荐地产转让/融资项目、创投融资项目，推荐者重谢。

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目 录

一、2017年以来主要金融监管政策梳理及对地产融资的影响

二、最近的地产融资市场反应

（一）银行——提高门槛，合规为上

（二）信托——蛰伏不出或猫着发展，防止冒头

（三）地产私募——措手不及，如履薄冰

（四）资管——地产融资进入负增长时代

（五）保险——2018年的新宠

三、当前监管形势下地产企业的融资思路

（一）银行、信托等传统金融机构融资

（二）资产证券化的另辟蹊径

（三）主流融资渠道外的其他选择

四、结论

笔者按：

2018年开年以来，受地产调控及近期金融监管新规影响，地产企业的融资进入了历史以来最艰难时期。从机构的动向来看，银行目前基本上只做地产百强、地方龙头或白名单客户，虽然个别银行仍在以并购类的贷款（股权或物业并购）做融资变通，但主流的融资品种基本只剩满足“四三二”条件的开发贷或部分更新贷/旧改贷类的产品。信托机构在地产方向的融资业务与银行目前的情况类似，虽然2017年有不少的明股实债、股加债类产品，但受银监55号文影响，目前也基本只敢做满足“四三二”条件的融资项目，另外因通道类业务监管趋严，目前信托机构基本蛰伏不出，谁也不敢做出头鸟。地产私募的情况算是最糟糕的，受备案须知影响，今后底层资产含债权投资的基本都将无法备案。鉴于地产投资的真股操作无法解决退出税费及市场风险等问题，地产私募机构目前基本上都愁眉不展。近段时间各机构也在想方设法完成各类产品的备案，至于成功率也只能寄希望于中基协的监管态度。总体而言，实力较强的地产公司将在2018年遇到“捡尸体”的大好时机，而实力不强的中小房企因融资路径有限，2018年很有可能被迫面临被吃掉的命运。

2018年的地产、金融总体监管态势延续了2017年的严监管思路，近段时间一行三会频频发文对大资管行业（银行、信托、资管、保险、私募等）进行从上至下、由内而外、全方位地监管就是最明显的体现。在目前监管持续升级的态势下，去通道、降规模、限杠杆、穿透核查等将是2018年的监管主题词；合规、稳健运行、回归本源、主动管理将成为2018年金融机构的发展主调；规范化、压缩通道、加强对政策的学习亦可能成为各大机构2018年的工作重点。在监管持续加码的情况下，很多同业人士与西政资本团队就后续业务发展调整思路及地产行业融资的走势问题进行了深入的探讨。为便于读者对该问题有更清晰的认识，本团队结合近期与合作的一些大型国有行、全国性股份行、外资行、城商行、农商行、信托机构等银监系统的金融机构以及保险、私募机构、保理/小贷公司、AMC公司、互金平台、金交所平台及地产企业等的业务合作与沟通情况，就未来金融行业监管及业务调整方向以及地产行业融资的现状及后续走势进行整体梳理，希望读者能从中得到启发或警示。

一、2017年以来主要金融监管政策梳理及对地产融资的影响

银监会2017年3月至4月集中发文后，理财、同业、代销以及嵌套、杠杆等受到强监管的影响，4月份开始出现了很多银行的委外赎回现象，并造成了银行表外、通道融资业务的急剧收缩，地产融资业务更是首当其冲（具体请参见本公众号“西政资本”2017年5月2日发布之《银监新规后地产企业之银行融资注意事项与操作要点》）。

2017年5月8日，政治局再次召开会议以落实国家金融安全工作，保监会、银监会、证监会、各大交易所都做出明确部署，券商资管资金池业务的全面检查在该时期立刻成为第二波金融整顿风暴的标志。

2017年5月12日，银行业理财登记托管中心有限公司发布《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》（理财中心发[2017]14号），要求“各银行业金融机构应严格按照银监会各项规定尽快完善本行理财投资业务和登记工作制度，并且在全国银行业理财信息登记系统（以下简称“理财登记系统”）中真实、准确、完整、及时地登记底层基础资产和负债信息”，至此，银行融资（含自营、表外、通道业务）进入了全面监管的时代，各银行都在大力整顿和收缩融资业务。

2017年5月19日，证监会发言人张晓军在新闻发布会上谈及新沃基金专户业务风控缺失导致重大事件处罚时首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任；证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。从监管要义来看，该次的监管初衷针对的是整个资管行业，包括券商资管、基金公司及基金子公司的通道业务。从监管的效果上看，证券系统的通道业务被全面叫停可以算是监管层面的重大进步，而之后信托通道业务的全面禁止更是直接将通道业务推入冰点（当然合规的通道业务仍可持续）。

2017年5月下旬，银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，将违规开展房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要点，并重点检查信托公司“是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务；“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款”，此波检查直接导致地产信托渠道融资进入速冻状态。

2017年11月17日，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（关于该《征求意见稿》的解读可参见本公众号2017年12月6日的推文《资管新规（征求意见稿）市场影响分析及资管产品设计发展趋势探讨》），根据征求意见稿的精神，刚性兑付、资金池操作、融资杠杆与嵌套（资管产品仅允许一层嵌套）、产品分级等今后将受到严格规制。总体来说，资管新规对资管行业的发展影响深远，《征求意见稿》的发布正式吹响了整个行业深度调整、规范的号角，今后将最终完成统一和规范化的体系建设。

2017年12月1日，央行、银监会发布的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》明确统筹监管，对网络小额贷款业务开展清理整顿工作，暂停新批设网络(互联网)小额贷款公司及新增批小额贷款公司跨省(区、市)开展小额贷款业务及暂停批准开业。通知也对银行业金融机构参与“现金贷”业务作出了具体规范。针对现金贷行业存在的三大顽疾：畸高利率、多头借贷、暴力催收进行规范，各类交易所及P2P网贷平台向现金贷“输血”被禁，变相的首付贷、消费贷、众筹买房、包销基金等地产融资产品受到了封堵。

2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号），首次明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务，并在此基础上明确了银信通道业务的定义，要求在银信类业务中，银行应按照实质重于形式原则，将穿透原则落实到监管要求中，并在银信通道业务中还原业务实质，进一步规范银信类业务中信托公司的行为。该通知的发布，对于以往主要以银行系通道业务为主的信托机构影响较大，大大挤压银信合作通道业务，也最终将银行对地产进行表外、通道类融资的常规路径进行了封堵。

2018年1月5日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，对作为委贷资金的资金种类及资金用途做了明确的限制，“受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）、其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）、无法证明来源的资金”均不得作为发放委贷的资金。该办法颁布后，银行委贷业务大量限缩，以往募集资金借用银行委贷通道试图向地产融资方发放委托贷款的方式最终落幕。

2018年1月5日，保监会发布了《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（保监资金﹝2017﹞282号），强调保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，严防“名股实债”，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金等，此后险资进入地产亦将遇到较大的障碍。

2018年1月12日，中基协在资产管理业务报送平台公布了《私募投资基金备案须知》（关于《私募投资基金备案须知》的解读可参见本公众号2018年1月13日的推文《私募大限：<私募基金备案须知>解读、备案受限产品种类及后续产品设计与备案注意事项分析》），并再次强调私募基金本质系“投资”，而投资则不应是借贷。《备案须知》以列举的方式指明底层资产涉及“借贷性质的资产或其收（受）益权”均不属于私募基金，其代表性产品即基金产品直接受让债权或债权收益权、受让小额贷款公司对第三方的债权或债权收益权、受让保理公司的债权或债权收益权。此外，《备案须知》以2018年2月12日为截止日，明确2月12日之后在审及新增底层资产涉及借贷性质的资产及其收（受）益权产品均不予备案。私募非标投资进一步受限。

2018年1月13日晚，银监会发布《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号），决定进一步深化整治银行业市场乱象，同业、理财、表外等业务以及影子银行作为2018年的整治重点，银监会将继续推进金融体系内部去杠杆、去通道、去链条的监管思路和相应措施，并明确“一案三查、上追两级”，切实发挥“处罚一个、震慑一片”的警示作用，进一步加强整治力度，坚定整治决心。

二、最近的地产融资市场反应

（一）银行——提高门槛，合规为上

1.银行做地产项目的业务已收缩至低位，大部分银行目前都已经停掉了前期拿地的融资业务（虽然之前能通过其他通道或产品放款，目前监管政策下，基本不敢操作）。在项目的选择上目前大部分银行只做满足“432”条件的开发贷、经营性物业贷款和并购贷；对于合作对手的选择及开发商的资质要求也越来越严格，一些国有性质银行基本上只看百强（有些要求前50强）、地方性龙头企业或白名单客户。

2.针对一二线城市的棚户区和三旧改造项目，以深圳的城市更新项目为例，部分银行仍旧有较大的操作空间，但亦要求后端才能进入。如深圳的要求专规或确认实施主体之后才能进入，并且对资金用途有明确的限制，比如只能用于拆迁款和后续开发建设，不得用于补交地价。但对于个别比较“激进”的银行而言，在个案沟通后，可以在用途上做一定的“包装”后作出变通。另外，因政策的限制导致银行资金投向地产的越来越少，目前地产融资成本大幅上升，部分银行即使是走表外的资金，其成本都已经在年化10%左右。

3.2018年1月5日，银监会《商业银行委托贷款管理办法》出台后，大部分银行目前已经停掉信托通道业务，在现行的监管局势下，银行内部亦在探讨解决方案，但可以预计的是，2018年银行融资难度将持续加大，融资环境持续趋紧。

4.在现行的监管形势下，一些操作灵活的地方性小银行可能成为未来银行融资的重要渠道，开发商可以重点考虑挖掘相关资源及合作可能性。

（二）信托——蛰伏不出或猫着发展，防止冒头

基于近期新规频频出台，总体而言，信托机构2018年对通道业务将更加谨慎。就通道业务而言，目前的信托机构的主要有如下几种反应：

1.观望探路：部分机构表示55号文出台后公司内部正在调整业务战略，金融同业部门准备转型做主动管理，采取边走边看、“猫”着发展的态度。

2.低调发展：以信托贷款通道业务为例，部分机构表示，其机构本身规模较小，因通道类信托贷款业务占用额度，因此对该业务比较谨慎；另一些合机构则表示，对单一资金信托的通道业务会提高费率，提高比例约千分之一至千分之二。另外，部分机构表示在尚未接到不能做信托贷款通道业务前尚能操作，但是，整体还是比较谨慎。

3.主动表态：部分机构直接公开发文表示暂停通道类业务（如江苏某信托机构），转型做主动管理。

此次55号文发文与以往不同的是，该文系银监下发，与以往信托机构参照适用不同，信托机构亦不得接受受托管理资金进行信托贷款，并表示“银信合作资金不做委贷、募集类资金需穿透核查，并且将募集类作为主动管理来审核”。

就信托机构对地产企业融资态度而言，部分合作的信托机构表示，在目前的强监管下，将重点关注地产融资的合规性、只对满足432要求的项目放款、做真股项目，不做明股实债，并且，纯股+底层协议风险较大，今后将重点收缩。另外，信托机构亦将逐渐开始进行业务调整，回归本源，重点开发信保合作、并购贷、城市更新、商业物业收购、ABS、Pre-ABS、供应链金融、消费金融、家族信托、公益信托等项目。

就土地款融资而言，目前总体上还是需要合规进行。以往通过“借壳”绕道方式为地产公司提供土地款的方式，有些机构表示仍能操作，但是今年政策趋紧，目前尚未有成功案例，并且该操作过于敏感。就地产项目融资而言，在交易对手的选择上，大部分信托机构都已倾向于选择综合实力较强的企业，如TOP前X的企业。

此外，为满足主动管理的需求，亦有一些信托机构已逐渐开始组建自己的财富端，建立并完善自身的募资渠道。

（三）地产私募——措手不及，如履薄冰

此轮监管后，其他类管理人发展受到极大限制，非标投资大限将至。一方面，目前中基协不再允许其他类管理人的登记以及重大事项变更（变更控股股东、实际控制人、高管）；另一方面，《备案须知》明确2018年2月12日后，对于底层资产带借贷性质的资产及其收（受）益权产品均不予备案，首当其冲的便是底层资产涉及保理、小贷、收益权等的债权类地产融资产品。此外，直接的股加债投资或通过SPV实现债部分的投资亦受《备案须知》的明令禁止。因2018年2月12日非标投资的大限将至，目前一些机构正在夜以继日地提交债权类产品的备案，以期赶上末班车。从西政资本目前经办的备案产品来看，近期亦有大量底层资产涉及保理、股权收益权的产品可以通过备案。

就私募监管而言，目前监管的态度系鼓励发展纯股类产品，回归私募基金“投资”的本质。但笔者猜测，部分机构为了求得生存，不排除未来有些机构会采取明股实债的操作模式（需特别注意的是基金业协会1202的讲话已明确禁止该等方式，亦违背私募“投资”的实质）。

（四）资管——地产融资进入负增长时代

先前受新八条（《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》）及4号规范（《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》）影响，地产资管类融资产品已基本萎缩，但在该文之后仍有不少资管产品通过资金池或变换融资主体、用途等形式完成地产融资。2017年5月8日政治局会议召开之后，券商资管成为了银监新规对委外等产品开刀后第二个被整改的目标。证监会5月份亦约谈了多家大型券商，明确要求其全面清理债券类资金池产品，要求不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务，不得“以短投长”或者“长拆短买”，也即继信托、私募基金及银行理财相继叫停资金池类产品后，券商资管的资金池业务亦已走向终结的命运。回看整个金融监管路径，资管似乎最早被按上监管“砧板”，对于早已进入负增长时代的地产资管类融资产品，此轮持续监管新规似乎并未加重资管行业的疼痛感。

（五）保险——2018年的新宠

长期以来，保险与其他金融机构相比，似乎都带有些许的神秘。并且，险资自身具有对投资标的、风险偏好等的特殊要求，如不得进行住宅的投资、倾向于投资与保险业务相关的医疗、汽车服务、养老类项目等，保险机构自身对合作机构的筛选宜有严格的准入要求。在这一轮的监管新规下，《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》的发布强调了保险机构主动管理职责等，除此之外，其他监管新规似乎对其影响并不大。从监管的方向来看，今后的信保等合作方向已被明显看好，但具体产品设计思路及融资路径仍有待市场论证。

三、当前监管形势下地产企业的融资思路

（一）银行、信托等传统金融机构融资

在银行融资层面，2018年并购贷业务可能存在较大发展空间，亦不排除，在服务于实体经济的指导思想下，一些机构通过借用实业类公司之“壳”，以“曲线救国”方式实现融资之目的（如股权并购类贷款）。对于开发商而言，一些操作灵活的地方不少城商行亦存在挖掘合作机会的空间。此外，不排除一些机构通过利用其他满足“432”条件的项目或将项目“包装”成经营性物业贷款项目，进行银行融资。

在信托融资层面，除了类似上述银行的一些融资手段外，一些信托机构已开始逐渐调整思路，对项目进行主动管理。如民间资金在锁定某一目标项目后，该民间资金在与信托机构充分沟通的基础上，由信托机构发行产品募集资金，并对该产品主动管理，民间资金作为信托产品的投资人，在满足监管对杠杆比要求的情况下，撬动信托机构部分资金，共同对该项目进行配资，最终实现对目标项目融资之目的。

（二）资产证券化的另辟蹊径

2018年资产证券化项目可能成为各大机构争相追捧的业务。然而，从融资层面来看，资产证券化很多都只是承担着通道的功能而已。，笔者经办的资产证券化融资类项目中，甚至出现过一个月内完成资产证券化融资的情况。因此就融资操作而言，只要存量物业有一定的现金流基础（也即不需要物业非常优质），在资产证券化的融资方面都会有很多的操作空间。通俗一点地说，对于个别机构而言，资产证券化的设计纯粹是为了解决放款问题而已。当然，上述以融资和放款为导向的做法不具有普遍性特征，因此，在资产证券化融资渠道的选择过程中需找准对象。尽管如此，对大机构而言，2018年ABS、ABN、REITS等产品在主流融资产品中仍将占据相当大的份量，尤其是在产品合规性方面，资产证券化产品将从实质上解决很多产品设计和通道等方面的问题。

（三）主流融资渠道外的其他选择

在目前的监管环境下，一些民间的担保类公司、地方AMC公司、财富中心/财团在众多融资渠道中可能因其灵活性而存在一定的探索与合作的空间。另一方面，基于“服务于实体经济”的视角，供应链金融、保理这些融资渠道亦有可能是不错的选择。此外，并购融资、产业融资、符合保险投资条件的项目融资也有可能存在一定的探索空间。

对于一些中小企业而言，2018年抱团成长可能是另一种存续之道。对于募集能力相对薄弱的私募机构而言，在满足双方风控要求的情况下，采取双管理人方式合作投资项目可能是不错的选择。另外，对于中小型开发商而言，合作开发项目（如小股操盘），发挥各自优势、合作共赢，后续在一定程度上亦能解决融资问题。

四、结论

持续监管的阵痛过后，带来的或许是行业的规范以及理性的回归。

2018年，且行且珍惜！

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